| 三明在线 nhxxg.com 2008-04-26 10:45:28 【我要投稿】【打印】 【关闭】文字大小:【大】[中】【小】 |
过去的一周无疑是地产股行情中极为黑暗的一周。加上本周一的暴跌，地产股指数在过去的六个交易日内，下跌幅度达25.43%。
我们认为担忧行业降价潮进一步涌现或是地产股暴跌的主因。但如果仔细分析房地产企业降价的压力或动机，市场所担心的场景或许会发生，但惨烈程度或许会远低于市场预期。我们将房地产企业分为四类，但有降价动机的只有两类：以万科为代表的大型上市公司，出于业绩增长的压力而降价以刺激销售。但这类企业的降价行为是极为理性的，绝不会以扰乱市场预期的杀价的方式来降价。第二类有降价动机的是以恒大为代表的，非常想上市，并也为上市而在07年被迫购买了大量高价土地的企业。资本市场融资梦断，迫使这类企业降价销售以弥补资金压力。但其降价应该是针对已开发和具备销售条件的楼盘而言，对于尚未开发的项目，更好的缓解资金压力的方式，其实是寻求其他资金和股东的介入。因此这类企业的潜在可降价销售的存货并不是多的可怕。
除此，我们认为刚性需求可以成为市场调整的底限，我国当前人口分布的特征、发展的阶段，使刚性需求旺盛，从而使房地产行业面对调整仍可保持较好的弹性。我们以深圳为案例情景测算了房价与购买力的两项指标。
结论是：如果深圳房价08年均价同比下跌15%-20%，基本可使深圳的房价收入比和供房成本/收入比两项指标修正到2005年至2006年间的水平，从而可使深圳的刚性需求得到有效购买力的支持。而实际上，深圳当前的平均房价水平相对于我们所做的测算，也就只有环比8%-10%左右的降幅。
比较国内房地产公司股价的下跌，与已经巨亏的美国同行们，有过之而无不及。市场几乎完全忽视了国内龙头房地产企业近几年仍有相对比较确定的成长性。如果说2007年的大牛市留给投资者一个最深刻的教训是，任何时候都不应忘记估值。那么近期市场不理性的过度悲观，使股价没有反映公司合理的估值的时候，我们认为恰是理性投资者出手的时候。
过去的一周无疑是地产股行情中极为黑暗的一周。加上本周一的暴跌，地产股指数在过去的六个交易日内，下跌幅度达25.43%。
我们可以感受到选择在这个时刻黯然出局的投资者背后的神伤，也深深地体会到投资者"地产股这是怎么了"问题之后的焦急和惶恐。作为房地产行业的研究人员，客观而理性的分析房地产行业所遭遇的环境变化，不盲目乐观，但也不被市场过度悲观的情绪所左右，或许是我们此时最应做的。
担忧行业降价潮进一步涌现或是地产股暴跌的主因
分析房地产行业这一轮降价，我们认为大致可分为三个阶段：首先是先知先觉的企业出于对行业的警觉而自发的降价，以求加速现金回流应对行业的冬天。
随后是更多的房地产企业，或迫于业绩增长的压力、或迫于保持资金链安全的压力，加入到降价的队伍当中。而现在资本市场目前最为担心的是房价下跌的第三个阶段：潜在的购房人预期房价还会进一步下跌而推迟购房行为，从而导致房地产企业只有通过更大的降价幅度来换取市场销售额和资金回流，并引发市场从此进入恶性循环。我们认为最近地产股的暴跌反映了市场对第三个阶段即将出现的担忧。而近期一线城市房地产销售数据相对三月表现不佳，或许是催发市场上述担忧的主导因素。
分析房价下跌是否会发展到第三个阶段，其实是在分析这轮房地产市场的调整到底会持续多久这个问题。而如果站在全球的视野，分析这个问题时或许我们还要回答：美国次贷危机导致欧美及日本银行体系受损的程度到底有多大？从而会在多大程度上影响到欧美及日本银行体系的资金未来从中国境内撤出的力度？
从而又会对国内高端住宅市场和商业房地产市场造成多大冲击？
基于信息和数据的支持有限，我们尚不能对次贷对国内房地产市场的影响做一个直接和明确的判断。但基于对国内房地产市场的研究，我们认为刚性需求的旺盛，房地产企业可以通过引进合作方的方式缓解资金困局，加上银行信贷紧缩并非一成不变，市场所担心的降价潮的第三个阶段或许会发生，但发生的惨烈程度或许会远远低于市场的预期。我们认为中国的房地产行业，尤其住宅产业仍处在大的上升周期之内，目前房地产市场的调整仍属于阶段性的调整。市场降温，反而将更利于行业持续健康的发展。
刚性需求是市场调整的底限，使行业面对调整仍保持较好的弹性
通常我们评价房地产市场买方力量时，会使用四个指标：房价收入比；供房成本/家庭同期收入比；(供房成本－预期资本利得)/家庭同期收入比；房贷首付比例。当上述四个指标下降时，将增强房地产市场的买方力量和需求，从而会推动房价上涨。反之，当上述四个指标上升时，将削弱房地产市场的买方力量，从而降低需求并引致房价回落。但就投资（投机）与刚性的自住性需求而言，上述四个指标的影响各不相同。
就我国目前的情况而言，我们认为当前房价的下跌和家庭年收入的持续稳步上升，将使得无论刚性需求的支付能力和投资需求的支付意愿都逐步上升；如果利率不变，而家庭收入稳步上升，供房成本/家庭年收入指标也将得以改善，从而使刚性需求和投资性需求的支付能力和意愿相对目前都有所上升。预期资本利得的下降和二套房贷首付比例提高，将使投资性需求的支付意愿下降，但对刚性需求基本没有影响。从以上分析可看出，满足自住需要的刚性需求，将成为目前房地产市场调整的底限。而目前我国的人口分布特征和发展阶段，决定了我国刚性需求较为旺盛，从而使得行业面对调整仍可保持较好的弹性。（关于国内刚性需求的更多分析，请参见我们二季度策略报告《梅花欢喜慢天雪》）
我们以深圳为例，情景测算了若08年房价比07年均价下跌15%和20%的房价收入比指标和供房成本/收入比指标。从我们的测算来看，如果深圳房价08年均价同比下跌15%-20%，基本可使深圳的房价收入比和供房成本/收入比两项指标修正到2005年至2006年间的水平，从而可使深圳的刚性需求得到有效购买力的支持。而实际上，深圳当前的平均房价水平相对于我们所测算的15%-20%的下跌，也就只有环比8%-10%左右的下降空间。
降价销售并非缓解资金压力的唯一方式
不同的房地产企业当前面临的资金压力并不相同。我们按所承受压力的不同，将房地产企业分为四类：
以万科为代表的大型上市公司。相对融资渠道通畅，尽管信贷紧缩，但依然可获得足够的信贷支持。因此对于这类企业，压力主要体现在市场的低迷，降低了销售速度，从而会降低公司的业绩增长速度。这类企业大多是先知先觉的降价者，但其降价通常会比较理性，更多的是以营销的策略来出现，而绝不会以扰乱市场预期的杀价的方式来降价。同时，这类公司面临的并不是市场所担心的生存危机，恰恰相反，这类企业中的佼佼者，将可充分受益行业整合的机遇。但是我们发现这类公司股价下跌的速度，并没有与其他类型公司的股价有大的区别，我们认为这是市场对资金困局将加速行业分化，还没有做出足够而理性的反映。这类公司目前的股价下跌幅度，早已体现市场对其销售业绩增速下降的预期，并且已反映过度，矫枉过正。
没有上市也没有上市打算的中小房地产企业。这类企业没有对股东业绩增长承诺的压力，但会因没有上市，而无法享有更好的融资渠道，因而资金的压力主要来自能否继续生存。但这类企业最大的优势，恰恰是因为缺少资金，而没有卷入07年的买地狂潮中，因此，企业未来消化高额土地成本的压力极小。依赖于现有的农村信用社、城市商业银行等非主流金融机构所提供的金融支持，这类企业资金链断裂的压力并不大。
只不过其贷款的利率可能会要远高于市场的平均成本，但地价与房价的差价，足可保护这类企业度过难关。因此这类企业应该是最没有动力降价销售的团体。
目前尚没有成功上市，但07年以来一直在为上市而努力的房地产企业。
应该说这类企业是最危险的一类企业。为了迎合08年以前资本市场"土地为王"的游戏规则，这类企业在07年大量高价收购土地，资金链早已紧绷，就指望上市后融得的资金来偿还地价。但资本市场的风云变化，反而把这类企业推倒了生存的边缘。无疑，为求自保，这类企业具有较强的动力降价销售，甚至会是不理性的降价销售。但降价应该是针对已开发和具备销售条件的楼盘而言，对于尚未开发的项目，更好的缓解资金压力的方式，其实是寻求其他资金和股东的介入。因此这类企业的潜在可降价销售的存货并不是多的可怕。
已在A股上市，非主流的二线公司。这类公司业绩增长的压力相对一线公司较小，同时，会因为上市公司的品牌而在银行可获得相对一般公司较好的融资支持。因此，这类公司降价销售的动力通常并不大。
信贷紧缩并不会一成不变
仔细分析这轮房地产行业的调整压力，我们认为最大而最直接的压力来自于银行的信贷紧缩。加上融资受阻和市场低迷，信贷紧缩所造成的资金压力更为突出。因此信贷何时放松，或许是判断行业的压力高峰何时会结束的关键。
国内信贷的紧缩无疑与国内的通胀紧密相连。在通胀预期已然形成，同时本轮通胀又有国际输入的因素，治理通胀并非易事。但他国，以及我国的治理通胀的历史经验告诉我们，紧货币的政策是可以治理通胀的。随着通胀水平的回落，我们认为信贷紧缩的力度会有所放松，从而将解除房地产行业的紧箍咒。
资本市场的反应已矫枉过正
伴随着美国房地产市场走入下降周期，美国房地产公司的股票也出现了大幅的下跌。但从2005年以来股价的最高峰开始算起，美国前五大住宅开发商的股价截止到目前，也只是下降了60%-70%。
反观我国的前五大房地产股，虽然市场一致预期08年及09年仍保持较高增长，但股价从去年的最高峰开始算起，截止目前也下跌了50%-70%。股价下跌的速度相比已经巨亏的美国同行们，有过之而无不及。我们认为国内A股地产股的如此表现，反应了国内市场的过度恐慌和过度悲观，含有较大的不理性的成分。
实际上，如果我们仔细比较中美房地产企业，以及香港本地的房地产企业，我们会发现三个地区的企业模式各有特点（详细分析参见二季度策略报告《梅花欢喜慢天雪》）。美国企业周转率极高，负债水平居中；香港企业周转率最低，同时负债水平也最低；中国企业周转率居中，但负债最高。但三地的房地产企业的ROE基本相同，因此我们认为三地的房地产企业估值水平也应接近，因为很难讲哪个地区的房地产企业的经营模式更为优越。
不过三地的估值比较显示，国内的房地产企业，并没有明显的溢价，甚至比较低估。几乎完全没有体现国内龙头房地产企业近几年仍有相对比较确定的成长性。
我们认为房地产股上周的非理性下跌，从估值角度已矫枉过正。如果说2007年的大牛市留给投资者一个最深刻的教训是，任何时候都不应忘记估值。我们认为在今日股市极度悲观的情况下，这个教训更应被我们所牢记。市场的过度悲观，使股价没有反映公司合理的估值的时候，恰是理性投资者出手的时候。
(作者： 鱼晋华 联合证券)
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| 责编:张宁 来源:中国房地产信息网 [进入论坛] |
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