CPI下降不意味通胀趋缓

　　5 月汶川地震扰乱了正常的调控节奏，但在可预期的将来通胀形势仍不乐观。 一季度以来 CPI 一直在8％以上的高位运行， 最新公布的 5月 CPI为 7.7％，环比虽有所下降，但CPI下降并不意味着通胀水平趋缓。5月PPI 更是达到8.3％， 创下2004年以来的最高值，PPI 不断攀升的走势能更好地预测未来的物价走势。

　　笔者认为，5月突发的地震灾害对宏观经济的影响主要在于心理方面。我国经济体巨大，财政状况健康，有很大的回旋余地。 从供求的角度讲，地震对灾区供给面造成了负面影响，但由于震当地的供给对国内经济影响较小，而其消费却不会因此而中断，由此带来的需求缺口及灾后重建带来的投资增长对于目前步入下行通道的宏观经济而言是利好消息，同时也会引发通胀上升的动力。 不过，可能特殊的社会环境使央行流动性管理难度加大，因此，本次大幅提高准备金率可以视为对上月面临复杂经济局面未能及时治理的补救措施。

　　在世界发达经济体经济趋缓的形势下，我国的持续顺差、财政盈余与需求强劲等因素成为国际资本看好中国经济的主要理由。 特别是，在人民币及资产价格升值预期推动下，不可解释的外资流入持续增加，前五月 外 商 直 接 投 资 同 比 增 长 达54.97％，5 月外汇贷款余额达到2739 亿美元， 同比增长达 55.39％，都使未来面临的通胀压力空前加大。

　　次贷危机、越南危机与热钱流入

　　去年第三季度始， 次贷危机由信用危机逐步演变为银行危机，到今年4、5月，危机得到初步缓和。 但就在此时，新的危机又在越南发生。

　　对比这两个危机，很有意义。 首先，从现象上讲，次贷危机主要由于经济泡沫破裂， 导致房地产市场下滑，进而导致其衍生交易产品及相关机构投资者遭受重大打击。而对越南危机，从表象上讲，则是始于彭博社月初发表的摩根斯坦利唱衰越南的研究报告。 而仅仅在去年，该投行还盛赞越南经济，称其为亚洲新虎。 特别壮观的是， 在摩根斯坦利之后，几乎世界主要大投行全部发布报告，极力唱衰越南经济。 当然，越南5月通胀率达25.2％，泡沫经济非常严重。

　　其次，从根源上讲，两者具有一定相似性，不论是美国房地产泡沫破裂还是越南的经济过热导致通胀恶化，都是虚拟经济惹的祸。但是，两者都带有强烈的本国特征，美国是大型开放经济体，所以风险扩散快而且广泛， 但美政府危机管理能力非常强大，使经济陷入严重衰退的可能性降低；越南则属于外向型的小国经济，且发展程度比较低，政府宏观经济管理能力不足，货币政策未能及时遏制通胀，资本项目开放过快导致经济波动加大，这样，游资兴风作浪很容易导致经济陷入困境。

　　目前对于我国经济是否会发生类似金融危机的讨论较多。 笔者认为，我国兼具上述两国的特征，一方面，我国属于半开放的大型经济体，国际收支顺差巨大，财政状况比较健康，外汇储备非常充足。另一方面，经济持续快速增长， 货币环境较为宽松，通胀压力持续加大，资产价格波动明显。 不论是上世纪末的日本危机，还是最近的次贷与越南危机，都显示出宏观管理政策的极端重要性。

　　通胀仍是目前最大的经济风险

　　今年以来， 虽然一季度我国经济达到了两位数的增长速度，但经济下行趋势已渐渐明了，今年前五月贸易顺差为 780.2 亿美元， 同比下降8.6％，投资与消费保持快速增长，但扣除价格影响后， 两者其实也在下降。与此同时，外资流入持续增加，工业品价格增长势头迅猛，通胀压力持续加大。 在这种形势下，到底是保增长还是压通胀，目前争论比较激烈。

　　笔者认为， 经历了 5 年的两位数高速增长后，经济泡沫也在不断积聚，通胀风险不断加大即是明证。 从目前看，经济步入下行通道正是调控的目的所在，而通胀压力加大则是更需严重关注的最大风险，越南危机正是活生生的案例。

　　面对通胀高企的形势， 货币当局主要以两招来应对，一是以放开人民币汇率波动幅度来减少货币对冲成本，二是以数量手段调控银行体系流动性释放。

　　笔者认为，首先，虽然不能把人民币升值作为抑制通胀的主要手段，但从效果上讲，升值可以起到减少货币发行的效果，而由此带来的热钱流入则以加大监控与政策限制来应对。

　　其次，准备金率一再上调，显示央行危机管理的政策取向， 因为准备金率是一剂猛药， 可以直接冻结银行体系流动性， 特别是在当前热钱加速流入的形势下， 这种强悍从紧显示了央行治理资产价格泡沫的决心， 而对于豪赌中国的热钱来说则是莫大打击。

　　第三， 作为应对通胀的传统手段，利率杠杆今年以来一直未能发挥作用。但若通胀水平持续提高，利率水平提高将是必然，但其负面影响不得不关注。为解决这个矛盾，通胀目标制的货币政策规则或是理想的选择。