股市水落石出谁是裸泳者

在牛市里，股市投资通常是众神狂欢的造富运动，即使上帝也愿意将钱交给金牌基金经理打理。可是，当田埂农夫、街边小贩都加入股市掘金潮流时，仿佛熊市泰坦尼克号已凑齐了最后一个游客，撞向冰山的噩梦不可避免，市场已难以寻找到新的接盘者。

从998点涨至6124点，狂牛制造者们用了28个月。可是，从6124点跌至周五的低位2695.63点，耗时不过8个多月，市场情绪已由牛市的喧嚣和狂热，迅速进入熊市的焦虑和恐慌，入场炒家日益稀少。上周，沪深两市日均新增A股开户数仅4.045万，和2007年5月29日的峰值36.74万户不可同日而语。

成交量往往是市场人气的直接指标。6月3日至17日，沪综指连收10阴的新纪录，彰显出买盘的低迷。6月6日，沪深两市日成交额缩至668亿元，市场整体换手率仅为1%，为年内最低值。4月下旬下调印花税的救市利好效应似乎已完全蒸发。此时此刻，谁还记得去年"5·30"行情中踊跃抄底的景象？尽管沪综指当日大跌6.5%，可是，两市成交额达4166亿元，创历史天量，为蓝筹股的集中换手和后市热点转换制造泡沫提供了可能。

当潮水退却，裸泳者博弈不仅需要勇气，还需要智慧。6月3日，游资在10.78元的涨停板大量接盘中国联通时，基金对游资的狙击演绎了完美风暴。民间敢死队的突然受挫，也让基金重仓股失去了噪音交易者的激情参与。绩优股承德露露在周一开盘前55分钟竟无一手成交，全日换手率为0.12%，好端端的基金重仓股沦落成庄股走势。

"一只充满气体的气球一旦被戳破，就不会有条不紊地漏气。"《1929年大崩盘》一书的作者加尔布雷思如是说。在流动性不足之时，股票估值自然是快速下降。周五，沪市A股整体市盈率一度跌破22倍，而周四上市的中小板新股大洋电机，上市首日涨幅仅有7.66%，创下中小板成立以来的新股首日涨幅新低，周五更是一度砸至跌停价24.8元，已低于25.6元的发行价，摘下中小板破发"最快速度奖"。由此可见，估值的缩水远比膨胀来得更加迅猛。

亏钱效应蔓延让买家缩手

尽管熊市寻底的游戏还在继续，但是，越来越少的人愿意加入猜谜队伍，去赌哪一块乌云散去后，将出现新一轮太阳并高悬在天空。实际上，当沪综指从6124点开始下坠时，每一个千点关口都被寄予底部的厚望，每一次都有专家宣称"最坏的时候已过去"。而救市政策的不时出台，更似在为"政策底"背书，盲目信从者屡次被诱惑入场，则成为机构夜遁的逃生人梯。可是，当每次抄底都遭遇损失，熊市的记忆开始深深烙在股民脑海，买家缩手因此成为一种主流意识，甚至麻木式的习惯，A股于是出现流动性危机。

55.98%！这是自沪综指本轮调整的最大跌幅。无论以哪一种方式来定义，A股都算是进入股灾--因为仅用8个多月时间，便蒸发股市总市值最高逾15万亿元，相当于去年GDP总额24.95万亿元的6成。以1.18亿个股票账户总额来计算，平均每户损失12.7万元。央视联合财经网站对逾76万名投资者的调查也显示，从去年初至本周二，亏损者比例高达92.51%，59.98%的人亏损了逾半金融财产。

按照边际效用递减的定律，对一个风险厌恶者来说，失去1万元的痛苦大于赢得1万元的快乐。有心理学家的统计更认为，亏钱的痛苦程度是快乐的3倍。当"蛇咬效应"一再发生，多数亏损者甚至会害怕井绳。而为了生活能够持续，即使不斩仓离场，也从潜意识里视自己为股东，准备把"套牢"坐穿。

更让人担忧的是，负财富效应的出现，可能产生挤占效应，令投资者当期消费减少，最终拖累上市公司业绩。在成熟股市，股民每赚100美元，五个季度后可能增加2、3美元的消费。可是，每次损失100美元，消费将减少4.5美元。德银经济学家马骏因此估计，股市负财富效应可能令中国城镇居民消费增长下降1.7至2个百分点。

股灾根源是经济盛衰转换

当雪崩发生时，没有一片雪花认为是自己的责任。调查显示，对股市亏损原因，82.66%的人怪罪于市场调控及监管问题，10.39%的人承认是因对宏观经济和个股基本面研究得不透彻，仅有6.95%的人归咎于自己炒股技术不熟练。实际上，大致来说，过度投机、监管不当、违规盛行、游资炒作等都可能是股灾出现的原因，根子却是经济周期转换。

沪综指领涨全球激发的胜利者情绪，以及"大国崛起+奥运盛会"燃起的爱国主义情结，让全民炒股运动19年来首次席卷神州，股票账户总数由2005年底的7712万户迅速增至当前的1.18亿户。一轮大级别的股市泡沫不仅吸引了热钱流入，也虚高了居民的消费需求和企业的投资规模，从而加速了经济的盛衰转换。

在经济繁荣之时，喜鹊的叫声不一定是好事。有乐观者认为中国会在2035年经济总量超过美国，而亚太经合组织更是将期限提前至2015年。关键问题是，不仅是股市投资人，甚至连企业家都开始相信类似远景。而且，2007年11.9%的GDP过热增长和股市2年内涨4倍的盛况，似乎都来自于这一乐观预期。正如《非理性繁荣》作者希勒所言，"历史上的股市膨胀，经常伴随着一种流行的预期，那就是将来比过去更有前景，或者说未来的不确定性更少"。

不幸的是，类似的乐观预期也曾在越南出现。越南曾被海外投行称为"亚洲金砖第五国"，现在却有成为金融危机制造者的嫌疑。胡志明证交所在4月29日以后，曾连跌27个交易日，陷入严重的流动性风险。有越南的高通胀、高贸易赤字和高资产泡沫的前车可鉴，我国终于在本周四晚上决定上调油价和电价，价格"堰塞湖"泄洪行动因此开始。

从价格传导链条来看，虽然中期消费和投资需求将受到抑制，但是，由于价格干预的滞后性，因此，前期投资产生的需求仍在，通胀压力短期仍将上升，不排除央行短期内进一步紧缩货币，甚至通过加息来降低全面通胀爆发的可能性。

如果说大盘从6124点砸向4000点是因为获利筹码的退出，从4000点再到本周一度失守2700点，则是因为担忧高通胀可能使中国经济硬着陆，甚至进入衰退周期的预期。资本从来都是贪婪地追逐利润，从来都是从最冷的手流向最热的手，正如曾多次被评为"美国第一投资策略师"的比格斯所言，"流动性是个胆小鬼，麻烦刚一露头，它就跑得无踪无影"。

如果依照越南金融动荡出现的支付性危机的趋势，同时，印度最终如外界所赌的成为下一个越南，那么，进行极悲观的预测，如果中国未能成功控制通胀，资本收益水平将大幅下降，人民币升值预期可能逆转，热钱因此快速退出，从而让中国经济在短期内承受由过热到过冷的残酷挤压，类似风险不得不防。