编者按：放松调控预期刚刚落空，本周五A股突然抢盘，市场又对利好政策产生了新的预期，A股好像患上了“期待利好综合症”。究其原因，一个是影响市场的内外因素太多太复杂了，另外就是市场实在太疲弱了，已经无力自救，只能依靠其他外力来改变。那么考量宏观变化和政策动向便是决定后市方向的依据。本周我们请各方代表人士为投资者解读近期的市场变化。

预期落空 悲观过度

■ 红周刊记者 马曼然

希望和现实之间仅仅隔着一个周末。本周四公布的上半年经济数据并没有出乎市场预料，但放松宏观货币政策的预期早早便落了空，A股市场反弹遇阻重归跌势。

从紧放松预期落空

周四全国人大财经委提出的继续坚持从紧的货币政策，则彻底打消了市场的放松信贷幻想。

经济学家们也普遍认为下半年货币政策不能放松。中银国际副执行总裁、首席经济学家曹远征告诉《红周刊》记者：“6月份CPI虽继续回落，但7.1%的水平表明通胀压力依旧不容忽视。下半年，如果物价能控制住(CPI指数能控制到4.8%以内)，流动性减少，经济状况改善，货币政策才会调整。”在曹远征看来，下半年我国经济最大风险依然是通货膨胀，下半年仍需要从紧的货币政策。北京大学中国经济研究中心教授宋国青也认为，在通胀压力仍未散去的经济背景下，继续坚持紧缩基调的宏观调控政策是必要的。不过，6月份CPI继续回落，可以排除短期加息的可能。

汇丰银行亚太首席经济学家区宏斌向记者分析了下半年从紧政策不会放松的两个重要原因，一，近期猪肉等部分粮食价格的下跌拉动了CPI指数的回落，但PPI指数却持续上升。二，今年上半年中国GDP增速依然达到10.4%，同比仅放缓0.5%，属于温和回落。在目前情况下，从紧政策一旦放缓势必会造成通胀的抬头，使宏观调控半途而废。至于沿海一带中小企业困境问题，区宏斌向记者说道，“放松货币政策没有提高出口退税，放缓人民币升值速度等手段更有效果”。

货币政策在反通胀和保增长之间进退两难，经济虽有放缓迹象 但通胀压力紧逼仍使得反通胀成为货币政策的首选。坚持从紧的货币政策，适度调整财政政策也成为现实的调控思路。

市场已过度反映悲观预期

内忧已难，而外患又不断。最近，美国次债危机开始了第二轮“喷发”，次债危机第二阶段即“信用违约掉期”所造成的“金融海啸”波及范围较前一次更为广泛，全球股市呈现普跌格局。

据美国财政部2007年6月30日发布的海外持有国证券情况报告显示，在美国以外的其他国家里，中国持有房利美、房地美债券全球居首。据报道，里昂证券16日放出消息称，六家中资银行持有“两美”超200亿美元债券。中国证券投资者保护基金控股子公司华证信息的副总经理石永鑫说道：“对中国经济影响不大，但部分金融企业可能遭受一定损失。关键是，由此造成的不确定风险无疑增强了本已风声鹤唳的投资者的悲观预期。”

的确，在全球金融市场动荡下，加剧了市场对经济前景的悲观预期，截止到本周五，上证指数今年已经累计下跌48％，超过越南股市47％的跌幅，在全球88个主要股指中表现最差。

这轮次债危机的主角是房利美及房地美。这两家公司的市场占有率是美国按揭市场的50%以上(约6万亿美元)。由2007年7月最高点算起，两者股价下跌幅度接近90%（见图2）。区宏斌认为，这两家公司发行的债券销售至世界各地的金融机构，因此，美国政府必须身出救助之手，以房利美与房地美的倒闭，否则世界金融系统都会出现问题。7月13日美国财长保尔森发表声明拯救这两家公司，再加上联储局提供短期资金，危机暂时画上了句号。

尽管第二轮次债风暴来势猛烈，市场一片悲观，但相反理论专家Ethan Roberts7月11日发表观点认为，房地美及房利美触发的危机非同小可，但根据相反理论分析，危机过后，美股会出现可观的反弹。据最新统计数据显示，美股失望指数创1940年以来的新高记录。从市场情绪的指针来看：美国的投资通讯看淡美股后市的占47.3%，是1998 年9月对冲基金LTCM出事以来的新高峰。有专家总结，美国股票市场悲观情绪弥漫，再大幅度下跌的可能性逐渐减少，等待明确的见底信号。另外，Ethan Roberts统计在美国11次重要危机过后的结果显示，一年后美股平均上升25.8%，两年后平均上升37.5%。那么这轮危机过后又会如何呢？

美国股市的变化也将间接影响A股的走势。目前，沪深300指数的平均静态市盈率已降至20倍左右，与美国标准普尔500指数大致相当。即便未来中国经济增速出现一定放缓，但较发达国家平均2%左右的增速依然优势明显。尽管如此，专家们依然对中国股市的前景持有乐观态度。多数人认为“市场已对糟糕的基本面和悲观的预期作出了超前和过度的反应”。但这种过度要到什么程度，持续多长时间，恐怕还难确定。

•市场策略•

市场有时不合理

■ 红周刊实习记者 郑捷

难得一根周阳线后，迎来的是大盘的再度调整。市场悲观的气氛更加浓重，《红周刊》本周采访基金、私募和券商，倾听各方对后市的判断。

奥运行情会否延续？

《红周刊》：市场放松货币政策的预期落空后，市场反弹遇阻，奥运行情是否还会延续？

程伟庆（中信证券策略分析师）：我们认为由于奥运举办在即，有“维稳”的需要，但“维稳”是以震荡的形势进行的。目前市场的主导因素都是短期的，不确定性强，每天都可以出现新的情况。在这样的情况下，市场将维持震荡格局，近期震荡幅度可能加大。中枢区间在上证综指2700点至3000点。

秦晓斌（银河证券策略分析师）：我们判断奥运之前不会有大的行情，只是维持低位震荡。虽然长期来看A股的估值水平已经合理，但由于投资者心态比较疲弱，也不能排除市场跌破前期低点。

朱平（广发基金副总经理、投资总监）：奥运的行情只是一个说法，算不得数。目前基本面上没有大的变化，所以美国经济、海外股市的表现，CPI、公司的中期业绩都会给市场带来一些扰动。当然，奥运概念也是这种扰动因素之一。

魏道科（申银万国市场策略分析师）:我们对7月份行情的总体判断是箱形震荡,上证指数主要波动区间为2500点至3000点,目前我们维持这样的判断。短期大盘缺乏向上的动力，可能向下再寻支撑。随着时间的推移，今后创新低的可能性较大。

《红周刊》：如果市场出现大的转机应该是哪些因素的变化在起作用？

秦晓斌：下半年的宏观经济并不乐观，预计CPI的增长率会持续走低，但市场比较担心8、9月份PPI的增速。大的转机可能出现在PPI出现拐点后的政策放松，或者是国际大宗商品价格下降，美元反弹，我国输入型的通胀情况缓解。

朱平：想有大的行情，得看美国的经济是否企稳，油价能否下跌，或者是房地产的成交量上去了，或是宏观经济政策的重大变化。

对市场有时“不合理”的表现要有思想准备

《红周刊》：机构报告一般倾向目前市场估值水平已经合理，您如何看待？

朱平：的确现在没有人再说估值高了，但是并不是说估值就低了。目前情况可以说是各方都可以接受。现在A股的市盈率在15倍左右，按中国企业的发展速度，市盈率在10~20倍大家都可以接受。乐观的做到20倍，对应大盘的点位也就在3500点左右，所以说近期不可能有大的行情。按照中国企业的盈利情况，到年底大盘涨估计能涨10％左右，而且我认为在未来的三到五年中，大盘每年也只能涨10％左右。大涨只会出现在暴跌后出现。想要超越前期6000点的高点，可能要等到5年之后。

李驰：大机构们是在不断地的卖股票。有些人认为虽然现在PE合理了，但PB比较高，我认为还可以。有那么多人在去年大盘比现在高得多的情况下，都说那样的PB是合理的，凭什么现在说高呢？去年5000点的时候也是这些机构把股价推上去的，但大盘还是跌下来了，所以说资金量大并不代表他们所做的就一定对。

魏道科：目前的PE调整到相对合理的区域，部分品种具备一定的投资价值。历史上的平均PE曾低于14倍，虽然不能说PE仍有大幅度的调整空间，但市场有时会走向“不合理”，对此要有思想准备。历史上A股的平均PB值曾低于1.5倍，目前约3倍的水平，尚不具备充分的吸引力。在趋势未扭转之前,不妨继续等待。

《红周刊》：数据显示近期基金与保险席位资金仍在净流出，在这种情况下投资者应如何操作？

张林昌（国泰君安策略分析师）：私募、券商的钱为主的这波行情的空间也不会很大。个人操作时还是以谨慎为主。经过这样的下跌，投资应该体会到生存是最重要的。目前看大盘还处于下降通道中，不能有过高的期待。追涨的风险过大，应该回避。如果要做，需要寻找具备相对高的安全边际的消费类行业，比如医药、超市、食品饮料。

朱平：在目前的情况下，大盘震荡，投资如果有能力可以做一些高抛低吸。

《红周刊》：怎么看待预期落空的地产和银行股。

李驰：我认为目前市场的估值已经合理了，但我不会建议谁去买股票，因为估值合理并不是说就不会再下跌。

张林昌：在我们看来，虽然出现了还不上房贷的个案，但地产崩盘的可能性还是很低的。相应的，银行出现坏账的可能性也比较低。另外，我国的商业银行业在上市以后资产优良率已经相对提高了不少。我们认为目前这两个板块有相对的估值优势。如果9、10月份的销售数据亮丽，房地产可能会产生一波行情。

秦晓斌：此次市场的变化说明，如果相关政策没有大的变化，这两个板块近期没有大的机会。

•机构动向•

保险、基金演绎做空接力

■ 红周刊记者 任洪剑

当产业资本的减持动力趋缓，7月以来的A股市场,保险、基金两大机构却演绎了一场做空的接力比赛。

保险资金成为新的做空主力

上交所公布的Topview数据显示，截至7月16日最新数据，近5日分类席位统计中，资管机构大笔卖出23.08亿元、基金席位卖出22.28亿元，而营业部席位则买入了45.35亿元。其中资管机构做空力量主要来自于保险资金。而自7月3日沪市自低点2566点至周三数据显示，分类席位统计中，资管机构大笔卖出69.60亿元、基金席位卖出87.11亿元，而营业部席位则买入了156.70亿元。

其中近期做空第一大主力席位T33092，在7月9日即反弹受阻的前一天单日净卖出额便达到19.048亿元。该席位卖出了55只股票，却没有任何买入行为，可见抛筹意愿十分强烈。以银行为主的蓝筹股成为主要的抛售对象，浦发银行、中国联通、中国中铁、宝钢股份、鄂尔多斯成为卖出榜的前5名。

本周中国保监会主席吴定富自揭家丑，指出12家险企炒股炒到偿付能力不足。不知这家做空第一大主力是否也受困于这个问题。

基金很难引领大盘向上

通过细分基金市场跌破3000点后的每个交易周情况发现，市场在震荡下跌行情中，基金往往呈现急跌买入，逢反弹出货的波段操作策略，6月以来基金资金净买入的交易周分别为6.9~6.13、6.23~6.27，对应点位分别为3000点和2700点附近，均为市场下跌的重要阻力位，基金也表现出押宝重要点位反弹的散户化策略。

从最新公布的基金季报看，基金在二季度普遍大幅减仓，而6月以来券基持股变化也显示基金仍是且战且退。基金二季度清一色地增持抗通胀、抗经济波动的品种，而截至7月16日近5日基金净卖出最大的三个行业就是房地产、钢铁冶炼和贵金属，其中对房地产净卖出11.84亿元，占近5日基金净卖出额的一半。看来基金对下半年的经济和货币政策变动并不乐观，这也抑制了基金做多动力。

从营业部席位最近反向净买入来看，游资主导了这波预期失落的短暂行情，在没有基金保险等出现机构资金的持续流入之前，市场很难出现一波大级别的行情。