地产股下跌70%仍属正常

　　在今年年初，笔者基于房价拐点出现的前提，认为地产股调整幅度将达到70%。为什么会有这样的一个判断，主要基于未来5年房价从预期上涨10%到预期下跌10%，将使地产股NAV下降50%，而市场因素又将起到30%左右的负面因素。也就算说，房价从预期上涨10%到预期下跌10%，将令地产股股价暴跌约7成。

　　由于人口红利、城市化和快速的经济发展，中国房价的长期上涨趋势依然不容置疑；但在这一过程中出现一年到一年半、甚至更长一些时间的调整，也并非不可能。而一旦房地产市场出现拐点，那么房地产股票的下跌将会非常惊人。

　　香港地产龙头长江实业在82年、87年、94年、97年2000年的地产业下拐过程中，股价分别下跌82.2％、63.2％、52.5％、71％和66.8％。香港其他地产股跌幅也差不多。完成这一下跌过程，一般耗时在12个月左右（如87年、94年、97年调整）；如果是大的地产周期，其耗时要达到36个月，也就是3年（如81年、2000年）。

　　对于拐点出现后地产股的下跌幅度和下跌时间，我的理解如下：首先，拐点出现后，香港地产股价格为何一般会下跌6成到8成？这是因为地产股估值一般以预测净资产为依据。在牛市中，分析师一般会假设未来5年房价会保持10％左右的增长；如果这一预期由10％上涨，变更为未来5年房价不涨（即涨幅为0），那么，预测净资产值会下降约3成；如果房价出现大幅下跌，人们会开始预期未来房价存在10％的下跌风险，这时的预测净资产值将再度回落2到3成。在这个过程中，仅净资产值就出现了约50％左右的出入。如果再加上牛市中，投资者往往会认为股价应当在预测净资产值基础上溢价20％交易，而熊市中，股价往往会跌破预测净资产值20％，甚至更多。所以，考虑到NAV和市场本身的溢价折价因素，地产股在房价出现拐点后将出现非常大幅的下跌，在大的循环周期中下跌60%至80%都不为怪。

　　房地产业调整至多处中期阶段

　　笔者认为，目前房地产业的调整仍然处于初期，至多是中期的阶段。“地王”变成“债王”标志地产股调整初步结束，而地价的重新走高则可看成是地产业走出调整周期的确认符号。

　　笔者认为，一个地产业调整的小周期会包括以下几个程序：首先是地王频现（繁荣的象征，也是地产业可能见顶的前兆）；第二是房屋成交量的大幅度萎缩（表明尽管市场依然向好，但市场承受力出现问题，这时候股票市场可能出现小幅回调）；第三是地价出现大幅下跌（这往往意味着地产业的调整已经得到初步确认），地产股价格开始确认下跌趋势；第四是警觉的发展商降价销售，一段时间后，其他发展商跟进；第五是市场初步出现一手房价格低于二手房价格的奇怪现象，这是房屋成交量进一步萎缩，而地产价格也出现进一步下跌，最终导致二手房价格也大幅下跌。负资产现象开始出现；第六，由于销售量大幅下跌，半年后研究人员发现，竣工销售比大幅提升，以往供不应求的判断改变为供过于求，主流观点开始看空房价，而此时地产股往往已经下跌达到60%，甚至更多；第七，房价进一步下跌，空置率开始攀升。为了生存部分发展商进一步大幅降价销售，这时候降价比例可不是5％，而是20％到30％。与此同时，发展商普遍缩小开发规模，地产股进一步下跌，但跌幅开始趋小；第八，一年后，“地王”开始成为预售楼盘，市场售价大幅下跌，“地王”最终成为“债王”，部分高位拿地的发展商倒闭。这时候，房地产股票价格初步见底。第九，随着房价和地价的反复走低，二者都出现严重低估的倾向。最终，领先的地产商开始重新发现其中商机，土地拍卖市场上，出现罕见的地价上涨的现象。这标志着地产业的调整已经结束。

　　如果是一个大周期的地产业调整，将涉及国际金融危机或区域金融危机，国内通货膨胀，经济出现硬着陆，国际或国内股票市场出现大熊市，等等。如果地产业调整正好碰到这样的一个时期，那么调整的时间将会延长到2到3年。也就是说，此次地产业的调整可能在今年年底左右结束，但如果国内通货膨胀无法得到成功遏制，那么地产业调整可能要延长到2010年前后。

　　那么，目前地产业调整到了哪个阶段呢？我们现在可以看到，深圳和广州地区房价下跌已经导致负资产现象开始出现。这意味着深圳地产市场的调整大体进入了第五个阶段。但上海和北京的要慢几个节拍，现在还处在房屋价格初步调整，成交萎缩的阶段。所以，从全国的情况来看，地产业的调整应该说还处在初期，部分地区刚刚进入中期。